Alt har en ende. Og det trækker op til en afslutning på adskillige års børsfest, som er skabt først og fremmest af centralbankernes ekspansive pengepolitik – ikke høj økonomisk vækst. Er du klar til det?
Ekstreme begivenheder på de finansielle markeder har det med at overraske. Nassim Taleb sikrede sig berømmelse på at skrive om netop det i sin bog The Black Swan, hvor han kritiserer finansverdenen for at bruge risikomodeller, der ikke dur til noget som helst. Og han advarer os mod at tro det modsatte. Som illustration bruger han en kalkuns verdensanskuelse.
En kalkun bliver fedet op af en slagter for at blive slagtet til Thanksgiving. Men det ved kalkulen jo intet om. Den oplever bare, at den får rigeligt at spise hver dag af venlige mennesker.
Den føler sig tryg. Mere og mere som tiden går. Faktisk føler den sig allermest tryg på dag 1001.
Men så kommer chokket. Det totalt uventede.
Dette er budskabet i Talebs bog. At vi bruger fortidens begivenheder og udvikling til at forudsige fremtiden. Men at det ofte ikke er meget værd.
Dyreste aktiver i 200 år
Spørgsmålet er så, om vi alle sammen er kalkuner i dag? Aktiemarkeder og obligationsmarkeder er tordnet op i årevis – ikke fedet op af høj økonomisk vækst men af absurd ekspansiv pengepolitik.
Deutsche Bank har i en ny rapport undersøgt de tre vigtigste aktiver – aktier, obligationer og boliger – i 15 udviklede lande helt tilbage til 1800 og konkluderer, at samlet set er de tre aktivklasser omkring de dyreste niveauer i over 200 år.
Aktiemarkeder er dyre. Obligationsmarkeder er dyre. Boliger er dyre. Og man får ingen rente på indlån. Men vi bliver ved med at købe aktier og obligationer, for der er jo det med TINA.
There Is No Alternative.
Hvordan skulle man ellers få forrentet sine sparepenge og pensionsopsparinger?
Lav volatilitet er misvisende
Men alt har en ende, og det ved alle, der har fulgt med i udviklingen på de finansielle markeder især de seneste årtier.
Hvis man ser på grafen over volatiliteten i det amerikanske aktiemarked udtrykt ved VIX-indekset – et statistisk mål over, hvor meget aktiemarkedet svinger- så er alt roligt. VIX-indekset er kalkunens tryghedsbarometer. Der har ganske vist været nogle udsving undervejs – værst under Euro-krisen – men aktuelt er der ikke noget, der tyder på, at investorerne burde ryste i bukserne.
Men det er selvfølgelig misvisende. Kalkunens sovepude. Det økonomiske opsving har haltet, og det er ikke lykkedes at komme i nærheden af de vækstrater, som vi oplevede på den anden side af finanskrisen. Selv om centralbankerne har forsøgt at sparke det hele i gang med den vildeste pengepolitik.
Uroen breder sig
Men i de seneste måneder har en vis uro bredt sig i finansverdenen. Den amerikanske centralbank har indikeret, at der nok kommer en renteforhøjelse snart, for det går jo fremad i amerikansk økonomi. Beskæftigelsen stiger for hver måned, og det øger lønpresset og dermed inflationspresset. Sådan er tankegangen i hvert fald.
Umiddelbart ser det jo også godt ud med en ledighed nu helt nede på 4,9 pct. Men bag de tal gemmer sig en anden historie. En del af den er, at deltagelsen på arbejdsmarkedet er på det laveste niveau siden 1980. En anden del er, at der er ganske mange deltidsjobs. Det fremgår bare ikke af de tal, som medierne typisk bruger i overskrifterne, når de rapporterer om USA. De fortæller heller ikke, at mange har deltidsjobs men ønsker fuldtidsjobs. Ligesom de heller ikke fortæller om folk, der har opgivet at søge job og derfor ikke længere indgår som ledige. Det er mere interessant at se på den såkaldte U6-opgørelse, som fortæller, at ledigheden i USA faktisk er 9,9 pct. En anden vigtig detalje om det amerikanske jobmarked er desuden, at en stor del af de nyskabte jobs efter finanskrisen er i lavere lønnede sektorer.
Men nok om det. Kendsgerningen er, at det bare ikke er gået helt så godt, som centralbanken gerne ville have, så derfor er den tøvende med at sætte renten op. Men alene snakken om det har skabt uro.
I Europa har den europæiske centralbank, ECB, også bidraget til usikkerheden. Chefen, Mario Draghi, skuffede markederne fredag i sidste uge (9. sep.), da han var uklar i mælet om, hvorvidt ECB vil forlænge sit program med opkøb af obligationer. Det førte til et salgspres på både obligationer og aktier.
Den japanske centralbank har også bidraget til usikkerheden på det seneste ved at snakke om en ændring i pengepolitikken, som går ud på, at man gerne vil have de lange renter til at være noget højere. Det betyder, at der skal sælges lange japanske statsobligationer. Den slags giver dønninger i en forbundet verden. Det sås fx i USA i 2013, da det blev bebudet, at opkøbene af obligationer ville stoppe senere på året. Kursen faldt på de lange obligationer, da mange professionelle investorer reagerede på nyheden ved at sælge.
Any man can make mistakes, but only an idiot persists in his error.
Marcus Tullius Cicero
Gevinsten ved at sprede investeringerne er blevet udhulet
Problemet i dagens finansverden er, at markederne er tættere forbundne end nogensinde. Og pensionskasser, banker, forsikringsselskaber, investeringsfonde m.v. er investerede i værdipapirer over hele kloden. Og når der opstår mistillid til et aktiv, kan det hurtigt eskalere til et voldsomt salgspres.
Ikke bare det ene aktiv. For de professionelle forsøger hele tiden at styre deres samlede risiko, og bliver de hårdt ramt på mange aktiver, kan de blive tvunget til at sælge andre. Og så kan en negativ salgsspiral blive sat i gang.
Man taler ligefrem om et VaR-chok (Value at Risk). Et chok for risikomodellerne, som de finansielle institutioner forsøger at styre efter. Hvis der opstår ballade et sted, kan det eskalere, og tvinge finansverdenen til at sælge aktiver, som ellers ikke er truede isoleret set.
Et klassisk tema i investering er, at man skal sprede sig. Så når det går galt et sted, så er man garderet ved at have spredt sig på en masse andre ting, som ikke bliver ramt. Det har været velkendt, siden økonomen Harry Markowitz præsenterede sin porteføljeteori i 1952 og påviste rent matematisk, at man tjente flere penge på at sprede sig over mange forskellige aktiver og aktivtyper og udnyttede, at de ikke svingede i takt. De havde en lav grad af korrelation med hinanden.
Men verden er meget anderledes end i 1952. Globalisering og liberalisering af kapitalbevægelser på tværs af landegrænser har skabt en verden af forbundne kar, når vi taler finansielle markeder. Ballade et sted kan lynhurtigt forplante sig til hele verden. Og korrelationerne i ”fredstider” holder ikke i krisetider.
I oktober 2015 præsenterede IMF en interessant observation. At siden finanskrisen er korrelationen mellem forskellige aktivtyper højere end før krisen.
Uden at gå i detaljer med figuren, som du kan læse mere om i denne rapport, så skal man altså især lægge mærke til grafen øverst til højre. Aktivklasserne svinger mere i takt end før krisen.
Samme tendens afspejles i den netop offentliggjorte Credit Suisse Cross-Market Contagion Indicator herunder. Som tydeligt viser, at det er sværere at sprede sig i investeringerne end nogensinde før.
CEO i ATP, Carsten Stendevad, havde ifølge Bloomberg denne kommentar i august:
”Alle vores risikoanalytikere forsøger at pille løget for at forstå, om alt dette er korreleret, eller om der er noget, vi kan finde, som ikke er korreleret. Sandheden er, ja, vi kan finde lommer af ting, som er lidt mindre korrelerede. Men spørgsmålet er, hvornår denne bevægelse-i-tandem vil blive meget smertefuld, når tingene bevæger sig i den anden retning.”
Hvordan er vi kommet hertil? Her må vi igen vende tilbage til centralbankerne. Lavrentepolitikken og enorme opkøb af obligationer har som en tidevandsbølge løftet alt – og den stadigt sværere jagt på afkast har forstærket det hele. Og det foruroligende ved det hele er, at der ikke er nogen steder at løbe hen, hvis en større nedtur går i gang, fordi det hele er dyrt. Der er ikke nogen sikre havne.
Markedet er blevet afhængigt af centralbankernes doping. Hvor følsomt det er, så man i går (12. sep.). Der var salgspres over en bred kam i fredags (9. sep.), men Wall Street steg i går, og VIX-indekset gik markant ned. Hvorfor? Fordi Lael Brainard fra Federal Reserve advarede mod at hæve renten, da hverken inflation eller økonomiske nøgletal begrunder det. Et vigtigt signal forud for mødet i centralbanken i næste uge.
Men det ændrer ikke ved, at markedet er dyrt. Alle investorer er klar over det. Men hvad skal udløse en nedtur?
Deutsche Bank siger det sådan i førnævnte rapport:
”The most likely driver would be something that changes the current policy orthodoxy where central banks are continually keeping rates at close to zero and accumulating assets at a pace never previously seen through history. Anything that changes this will likely be a negative for assets. As discussed, if the Fed do start a sustained hiking cycle then the evidence is that the economy and assets will eventually adjust. Perhaps this time this will be more extreme given the weaker economy and higher asset prices leading into the tightening.”
Med andre ord: Fjernes centralbankernes narkotika, får markedet voldsomme abstinenser.
Hvad skal man så gøre som investor?
Man skal overveje gevinst- og tabsmuligheder. Er der mulighed for at aktiemarkedet og obligationsmarkedet stiger markant? Næppe. Der er i hvert fald ikke tegn på, at økonomierne pludselig brager op i USA, Europa og Japan.
Risikoen for, at det går den anden vej – både med markeder og økonomier – synes væsentlig større. Men måske sker der ingenting. Måske vil markedet bare handle fladt i adskillige måneder. Og centralbankerne vil være yderst forsigtige med at trække dopingen væk. Et massivt fald i aktivpriser over en bred kam ville være en katastrofe for økonomierne, euro-krisen vil blusse op igen og en hel masse andet.
Men man kunne jo trække sig ud på sidelinjen en stund. Drosle ned på sine investeringer. Lægge om til flere defensive aktier. Måske købe guld, som nogen mener, er den bedste flugtmulighed, hvis det ramler. Måske købe fast ejendom med gode udlejningsmuligheder, hvis man har råd til det. Gå short hvis man har mod på det og dermed tjene penge på en nedtur. Men den bedste mulighed er måske bare at trække sig en stund.
Under alle omstændigheder skal man holde øje med centralbankerne. Det vil ikke gå stille for sig, når de dropper deres ekspansive pengepolitik. Som Stendevad også sagde:
“Ingen af os ved, hvordan det vil udfolde sig. Ingen har prøvet det før.”
Hvad tror du? Uanset hvad: Du er nødt til at have en holdning og handle derefter. Tiden er inde til, at du gør dig selv og dine sparepenge en tjeneste ved at svare på spørgsmålet:
Er du en kalkun?
[optin-monster-shortcode id=”kmaebcselod7xbxq”]