Verden drukner i potentielle teknologiske revolutioner. Fra hard core professionelle investorer til de glade amatører er der ingen ende på folk, der mener sig i stand til at finde vinderne. Warren Buffett – og historien – viser imidlertid, at det er uhyre vanskeligt at finde vinderne i teknologiske revolutioner. Det er meget nemmere at finde taberne.
Warren Buffett er en af verdens rigeste mænd. Han har skabt sin formue på at investere i aktier – efter eget udsagn ved at bruge Value Investing med konceptets ophavsmand, Benjamin Graham, som forbillede. Derudover har han haft en formidabel evne til at se, hvordan dynamikken og samspillet mellem fundamentale økonomiske forhold og trends og nye innovationer interagerer og påvirker sektorer og virksomheder. Og med en vigtig detalje – han understreger, at han aldrig investerer i noget, han ikke forstår.
The inescapable fact is that the value of an asset, whatever its character, cannot over the long term grow faster than its earnings do.
Utallige undersøgelser viser, at professionelle porteføljemanagere som hovedregel ikke er i stand til over lange perioder at slå markedet konsekvent eller holde sig i toppen af de bedste investorer. Men der er nogle undtagelser, og Buffett er den mest berømte og succesfulde. Beregninger fra Business Insider i februar 2016 viser, at 1000 dollars investeret i Buffetts selskab Berkshire Hathaways fra han overtog det i 1964 ville være vokset til 10,5 mio. dollars i februar 2016.
Om Buffett vil være i stand til at klare sig lige så godt i det digitale samfund, står foreløbig lidt hen i det uvisse. Verden er med en eksponentiel teknologisk udvikling blevet vanskeligere at forstå og forudse. Og historien viser, at kun få er blevet rige på innovationer, der har været revolutionerende for samfundet. I sidste ende er det forbrugerne og samfundet som helhed, der står som vindere.
Rentestigninger lammede aktiemarkedet i 17 år
Det er netop noget af det, som Buffett fremhæver i en berømt artikel i Fortune i 1999, hvor han sætter fokus på to 17-års perioder.
Fra 1964 til 1981 var der ikke den store gevinst ved at investere i det amerikanske aktiemarked. Faktisk ingen, hvis man ser på kursudviklingen alene. Dow Jones-indekset stod ved indgangen til 1982 på samme sted som ved indgangen til 1965. Dette til trods for, at USA’s BNP steg med 370 pct. i denne 17-års periode – altså næsten en femdobling.
Alligevel rokkede aktierne sig ikke ud af stedet. Forklaringen er i Buffetts optik renteudviklingen. Når man skal vurdere prisen og potentialet for en investering i aktier, skal man sammenligne med, hvad man kunne få ud af en risikofri investering i statsobligationer. Der skal være en risikopræmie for at investere i de mere risikable aktier, og dette skal afspejles i prisen.
Stiger renten på statsobligationer, skal prisen på aktier falde, så det står i overensstemmelse med de forventede indtjeninger i virksomhederne. Det bliver dyrere for virksomhederne at låne penge, hvilket vil kunne ses på indtjeningen – og investorernes lyst og mulighed for at investere i aktier bliver ringere. Aktiekurserne før rentestigningen vil derfor være for høje – så de falder. Ligesom aktiekurserne vil stige, hvis renten falder.
Renten på lange statspapirer steg fra 1964 til 1981 fra 4 pct. til over 15 pct., og efter Buffets opfattelse er det den primære forklaring på aktiernes jammerlige præstation i de 17 år.
Rentefald fik aktierne til at stige dramatisk i 17 år
Men med 70’ernes oliekriser på afstand og en mere målrettet kamp for at få inflationen under kontrol fra den amerikanske centralbanks side med Paul Volcker i spidsen blev billedet helt anderledes de næste 17 år fra 1982 til 1998.
Den lange rente faldt drastisk og lå ved udgangen af 1998 på 5 pct. Havde man i 1981 investeret 1 mio. dollars i en 30-årig 14 pct. amerikansk statsobligation og løbende geninvesteret kuponbetalingerne ville man stå med 8.181.219 dollars ved udgangen af 1998, viser Buffetts beregninger i artiklen fra 1999. Et årligt afkast på mere end 13 pct.
Men aktierne ville have givet endnu mere. I de 17 år blev Dow-indekset næsten 10-doblet, mens BNP blev mindre end tredoblet – BNP-væksten var altså noget mindre end de 370 pct. i den foregående 17-års periode. 1 mio. dollars investeret i Dow-indekset i 1981 med løbende geninvestering af alle dividender ville ultimo 1998 være vokset til 19.720.112 dollars – dvs. et årligt afkast på 19 pct.
Hovedforklaringen på aktiernes opførsel er som i den foregående 17-års periode igen renteudviklingen – denne gang det massive rentefald, mener Buffett.
Men også virksomhedernes indtjening efter skat. Buffet påpeger, at indtjeningen i perioden op til 1981 typisk svingede i et interval på 4-6,5 pct. af BNP. Men trenden var nedadgående frem mod 80’erne, og i 1982 var tallet på 3,5 pct. af BNP. Men derefter kom rentefaldet, og de gode tider, hvilket bl.a. medførte, at tallet i 1998 var tæt på 6 pct.
Buffetts forventning for 1999-2016
I 1999, hvor Buffett præsenterer disse synspunkter, er Internet-boblen på sit højeste. Og mange ser lidt skævt til den forstokkede investor, der åbenbart ikke har forstået betydningen af informationsteknologien. Men det gjorde han skam. Han troede fuldt og fast på, at der var en revolution i information på vej. Men det han ikke troede på, var forventningerne til IT-aktierne.
Lige som han heller ikke lod sig forføre af, at de seneste 17 år havde næsten 10-doblet Dow-indekset. Dette var naturligvis ikke noget, der ville fortsætte. Aktiemarkedet var overvurderet, og Buffett citerer i artiklen en undersøgelse, der viser, at investorer forventede årlige afkast fra 1999 og 10 år frem på 13-22,6 pct. Som han sagde, så var det udtryk for, at de kiggede i bakspejlet i stedet for at se ud gennem forruden.
“Let me summarize what I’ve been saying about the stock market: I think it’s very hard to come up with a persuasive case that equities will over the next 17 years perform anything like – anything like – they’ve performed in the past 17. If I had to pick the most probable return, from appreciation and dividends combined, that investors in aggregate – repeat, aggregate – would earn in a world of constant interest rates, 2% inflation and those ever hurtful frictional costs, it would be 6%.If you strip out the inflation component from this nominal return (which you would need to do however inflation fluctuates), that’s 4% in real terms. And if 4% is wrong, I believe that the percentage is just as likely to be less as more.”
Seeking for Alpha kiggede i december 2015 på udviklingen i det amerikanske aktiemarked siden 1999 og konkluderer, at korrigeret for inflation og med højde for løbende geninvesteringer af dividender, så har det reale afkast være 3-4 pct. årligt. Buffett fik altså ret.
Det er svært at blive rig på teknologiske innovationer
Men i virkeligheden er det ikke så meget disse tal, der er interessante. Det er endnu mere interessant at høre om Buffetts syn på nye innovationer. Den teknologiske udvikling er eksponentiel og vil med garanti revolutionere samfundet på mange fronter i de nærmeste årtier i et omfang, som ingen er i stand til at forudsige præcist. Men det er slet ikke så nemt for investorer at blive rig på teknologiske revolutioner.
Buffett nævner to af de opfindelser, som har haft størst betydning for samfundet i det 20. århundrede. Bilen og flyet.
Der har alene i USA været mindst 2000 bilfabrikanter i tidens løb i en industri, som har utrolig stor indflydelse på vores liv. Man skulle tro, at hvis man dengang havde været i stand til at se ind i fremtiden, ville man set bilindustrien som en oplagt måde at blive rig på via aktieinvestering.
Men Buffett konstaterede dengang i 1999, at der var tre amerikanske bilfabrikanter tilbage i en branche som har haft meget stor indflydelse på USA’s samfund. Men ikke på investorernes afkast, som desuden har haft brug for ret meget held til at ramme de overlevende selskaber.
Buffett påpeger, at i noget, der ligner en samfundsmæssig revolution, kan det nogle gange være meget lettere at spotte taberne – og han ærgrer sig over, at Buffett-familien som repons på bilens opfindelse ikke var forudseende nok til at gå short i heste.
En anden revolution i det 20. århundrede var opfindelsen af flyvemaskinen. Flyindustrien har også ændret verden på dramatisk vis, men det har ikke været pengemaskiner for flyselskaberne eller flyproducenterne – det er kun få, der har overlevet.
“The other truly transforming business invention of the first quarter of the century, besides the car, was the airplane–another industry whose plainly brilliant future would have caused investors to salivate. So I went back to check out aircraft manufacturers and found that in the 1919-39 period, there were about 300 companies, only a handful still breathing today. Among the planes made then- -we must have been the Silicon Valley of that age–were both the Nebraska and the Omaha, two aircraft that even the most loyal Nebraskan no longer relies upon. Move on to failures of airlines. Here’s a list of 129 airlines that in the past 20 years filed for bankruptcy. Continental was smart enough to make that list twice. As of 1992, in fact–though the picture would have improved since then–the money that had been made since the dawn of aviation by all of this country’s airline companies was zero. Absolutely zero.”
Tilsvarende revolutioner i det forrige århundrede med opfindelsen af radio og TV formåede heller ikke at levere guldrandede afkast til investorerne.
Hvilket bringer Buffett til en vigtig pointe:
“I will draw a lesson from these businesses: The key to investing is not assessing how much an industry is going to affect society, or how much it will grow, but rather determining the competitive advantage of any given company and, above all, the durability of that advantage. The products or services that have wide, sustainable moats (voldgrave) around them are the ones that deliver rewards to investors.”
Konferencen i Sun Valley
Den famøse artikel i Fortune var skrevet af Carol Loomis. Ikke som et interview med Buffett, men fordi hun havde hørt dengang i 1999, at Buffett mod sædvane havde stillet sig op og talt om det generelle aktiemarked og de langsigtede udsigter for aktier ved arrangementer for meget rige mennesker. Det skete fire gange det år, og Loomis overværede det ene af dem, og så en videooptagelse af et andet. Det er på den baggrund, at artiklen er skrevet – og i øvrigt gennemgået og godkendt af Buffett.
I bogen The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life – en biografi om Buffet – beskrives det meget levende, hvordan Buffett præsenterer sine synspunkter på en konference i Sun Valley for meget, meget rige mennesker. En del af de deltagende var folk, der havde skabt sig nylige formuer på forretninger og idéer relateret til det såkaldte internet. De vidste alting.
Indtil Buffett indtog talerstolen på den sidste dag – og kom med sin første prognose om aktiemarkedet i 30 år.
Læs et uddrag fra bogen her, det er fabelagtig underholdning.