Renterne er i nul, og statsgælden historisk høj i mange vestlige lande. Krudtet er brugt på forhånd. Hvad gør man så, hvis/når krisen rammer igen? Adair Turner, tidligere chef for det britiske finanstilsyn 2008-2013, har et utraditionelt bud.
Aktiemarkederne har siden 2009 sat rekorder over det meste af verden, godt understøttet af USA’s og andre landes ekstremt ekspansive pengepolitik, men nu er luften begyndt at fise ud af ballonen.
Det burde ikke komme bag på nogen. Aktiekurser skal bæres af indtjening, og den afhænger af, om der er gang i økonomierne i form af forbrugernes lyst til at bruge penge og virksomhedernes lyst til at investere og ansætte folk. Og der halter det. Snart syv år efter at verdensøkonomien begyndte at rejse sig efter knockouten af det finansielle system, er opsvinget stadig foruroligende svagt.
Det går egentlig ikke særlig godt
Bedst er det gået i USA, men bag facaden er 46 mio. mennesker på madkuponer, medianindkomsten for husholdninger lavere end før krisen, deltagelsen på arbejdsmarkedet er den laveste i over 40 år, og ledigheden ifølge Bureau of Labor Statistics’ U6-opgørelse er dobbelt så høj som de officielle godt 5 pct. I eurozonen er ledigheden over 10 pct., men ifølge Eurostat også dobbelt så højt, mens BNP for eurozonen ikke mere end lige er nået op på før-krise niveauet. Japan oplever en decideret nedgang trods ihærdige krumspring med finanspolitik, pengepolitik og strukturelle reformer. Og Kina, der er i gang med en omstillingsfase mod mere hjemligt forbrug og mindre afhængighed af at være verdens fabrik, har måttet notere en ordentlig nedtur på aktiemarkedet, der på et år var steget mere end den samlede værdi af Japans aktiemarked.
IMF’s seneste prognose for den globale økonomi lyder på den laveste globale vækst, siden opsvinget startede. Særlig slemt er det i de nye økonomier, hvor væksten flere år i træk er faldet – og har fået ekstra modvind af Kinas opbremsning, der især er gået ud over de råvareeksporterende lande.
IMF mener den globale svaghed er en afspejling af langsigtede kræfter, der svækker vækstpotentialet i mange lande, herunder lavere produktivitetsvækst, aldrende befolkninger, tømmermænd fra investeringsbooms efter krisen i mange nye økonomier samt høje niveauer af både offentlig og privat gæld.
Gælden bekymrer – og pengepolitikken er brugt
Det sidste er særligt foruroligende. Geneva-rapporten påpegede allerede i september 2014, at en ”giftig kombination” af rekordgæld og aftagende vækst kunne betyde, at den globale økonomi er på vej mod en ny krise. Således var verdens totale gæld ifølge rapporten, både offentlig og privat, i 2001 på 160 pct. af national indkomst, knap 200 pct. i 2009 og 215 pct. i 2013.
McKinsey bekræftede tendensen i en rapport tidligere i 2015 i en analyse af 22 udviklede økonomier og 25 vækstøkonomier og bemærkede, at gælden samlet var steget med 17 pct. i forhold til BNP siden 2007. Alle større økonomier har i dag højere gæld i forhold til BNP. Størst er stigningen i den offentlige gæld, men kun i Irland, UK og USA har husholdninger formået en vis nedgearing af gælden, mens den i mange lande som Danmark, Sverige og Holland såvel som Malaysia, Sydkorea og Thailand er på et højere niveau end før 2008.
En ny recession vil være en katastrofe
Denne udvikling begynder at give økonomer og regeringer søvnløse nætter over hele verden, for verden er ikke klar til en ny recession, hvis det er der, vi er på vej hen – kickstartet af en løbsk nedtur på aktiemarkederne, en selvforstærkende negativ psykologi på alle fronter og et finansielt korthus bestående af gearede investeringer og derivater i et omfang, som ingen har overblik over.
Den høje gæld begrænser de finanspolitiske muligheder. Pengepolitisk er renten banket ned tæt på nul og har været det i årevis. Og centralbankernes kreative indslag med kvantitative lempelser via obligationskøb fra bankerne (rent teknisk ved at skabe nye centralbankreserver) har kun haft en ringe stimulerende effekt på den økonomiske vækst.
Der ledes med lys og lygte efter forklaringer på, hvorfor den globale efterspørgsel ikke er stærk nok. Blandt disse er den teknologiske udvikling og den stigende grad af automatisering, der erstatter manuelle jobs i både fremstillingssektoren og servicesektoren, og som muligvis er i gang med at skabe en stigende ”teknologisk ledighed”, som økonomen John Maynard Keynes forudså allerede i 1930 – en udvikling, der vil blive forstærket i tilfælde af en ny recession, der presser virksomhedernes bundlinje.
Kendsgerningen er, at reallønnen i middelklassen i de vestlige lande ikke er steget nævneværdigt i mange år, mens tendensen har været en større koncentration af velstandsfremgang hos de rigeste. Deleøkonomien er et andet forstyrrende element ligesom globaliseringen i sig selv også er det. Det er blevet så billigt at fremstille mange ting, at der måske er ved at opstå en mæthed i købelysten blandt forbrugerne. Desuden lægger det måske også en dæmper hos købelysten blandt mange, at chokket fra 2008 sidder fast i erindringen.
Uanset hvad forklaringerne er, så er verdensøkonomien ilde stedt ved en ny nedtur, og de store gældsbyrder er i de fleste tilfælde umulig at betale tilbage ved ”almindelige vækstrater” og store efterkrigsgenerationer på vej på pension.
Der kræves nye løsningsmodeller.
Adair Turners løsning
Sådan én har Adair Turner, som jeg talte med for kort tid siden. Han er en britisk økonom og historiker med en karriere, der spænder fra ledende stillinger i Chase Manhattan Bank, Merrill Lynch, Confederation of British Industry og London School of Economics og var kanditat til posten som chef for Bank of England i 2012. Han er i dag ansat i George Soros’ tænketank Institute for New Economic Thinking, men var i 2008-2013 chef for det britiske finanstilsyn og oplevede derfor finanskrisen for fuld udblæsning og perioden efter, hvor han var med til at definere de strammere reguleringer for banksektoren.
Adair Turner er ikke bleg for at udfordre konventionerne og har i årevis slået til lyd for et opgør med selve banksystemets virkemåde, Fractional Reserve Banking, og i de senere år har han agiteret for en alternativ måde at bruge pengepolitikken på.
Du skrev allerede i 2014 på Project Syndicate og senest i din nye bog, at store offentlige gældsbyrder, f.eks. Japans på 250 pct. af BNP, er umulig at betale tilbage på normal vis, hvorfor den eneste mulighed er at trykke penge til at betale med. Er det muligt at bruge den tilgang andre steder, f.eks. i Europa?
Fra omkring midten af det 20. århundrede og fremefter bevægede vi os mod den tro, at regeringer, som trykker penge (sovereign fiat money) var så farligt, at vi burde forbyde det helt, og at en af de vigtigste ting, som en centralbank skulle gøre, var at stå op imod regeringer og afvise nogensinde at finansiere fysiske ting. Vi endte op med et totalt forbud mod at regeringer kunne trykke penge. Men vi endte også op med en totalt afslappet holdning til hvilket som helst gældsniveau, den private sektor skabte. Man lod sig ikke bekymre af, at den private gæld steg voldsomt – fra 50 pct. af BNP i de avancerede lande i 1950 til 170 pct. i 2007.
Men du er nødt til at bekymre dig om skabelsen af privat gæld. Den er værdifuld op til et vist punkt, men også i stand til at vokse til skadelige overdrivelser. Det kan også være værdifuldt at trykke penge til at stimulere efterspørgselen, men det kan sandelig også overdrives, som det blev i Weimar-republikken, det moderne Zimbabwe etc.
Det, der er interessant med regeringers mulighed for at trykke penge er, at der egentlig ikke er en teknisk opposition mod det. Argumenterne imod det er alle rettet mod den politiske økonomi og lyder sådan: Dette er en medicin som taget i små doser kan være nyttig og taget i store doser fatal. Men den er så potentielt velsmagende, at vi må låse den inde i medicinskabet og smide nøglen væk, fordi vi ikke stoler på os selv og vores politiske processer til kun at gøre det i små doser.
Det er det, der er sket, med hensyn til at trykke penge til at dække budgetunderskud med eller købe statsobligationer for og brænde dem. Hvis du kunne stole på en god diktator af verdensøkonomien, så er jeg ikke i tvivl om, at den optimale politik for alle de større avancerede økonomier i 2009 ville have været simultant at forpligte sig til i en årrække at have et relativt begrænset budgetunderskud, som udelukkende blev finansieret med nytrykte penge. Hvis det var simultant, ville du slippe for problemet med selvforstærkende forventninger mht. valutakurser, hvis kun et enkelt land gjorde det.
Hvis der var en god diktator, så ville hun pr. definition gøre det i den rette mængde. Problemet i den virkelige verden er, om vi er i stand til at konstruere en politisk økonomi, hvor vi kan stole på os selv til at gøre det i passende fremfor skadelige mængder. Hvad enten folk kan lide det eller ej, så er Japan i fuld gang med at løse deres problem ved at trykke penge, for der er simpelthen ikke nogen anden udvej af gældsbyrden.
Europas tillidsproblem
Hvad angår USA, så kunne jeg argumentere for, at det ville have været optimalt at gøre det for syv år siden. De andre politikker, der har været anvendt, har ikke været perfekte men dog stadig tilstrækkelige til at bringe USA ud af recession, og derfor er pengetrykning ikke absolut nødvendigt.
Jeg tror, at det i Europa ville være ekstremt ønskværdigt at gøre det. I 2014 foreslog økonomerne Francesco Giovazzi og Guido Tabellini koordinerede skattenedsættelser 3-4 år frem i de 18 eurolande svarende til 5 pct. af BNP, finansieret med meget langsigtede obligationer, som ECB skulle købe. Men selv om Europa er det sted, hvor der er mest brug for det, så tror jeg også, at problemerne med den politiske økonomi er så ekstreme, at det simpelthen ikke vil ske. Man skal forstå, at Europa har et dobbelt problem med den politiske økonomi. Selv hvis du har et miljø med kun én regering og én centralbank som i Japan, så har du et problem. Hvis Bank of Japan siger, okay vi køber disse obligationer permanent, så skal det kombineres med en fornuftig disciplin på regeringer i fremtiden, så de ikke går ud fra, at Bank of Japan vil finansiere et hvilket som helst budgetunderskud.
Eurozonen står over for en ekstra fælde, som er en mangel på tillid mellem forskellige lande i Europa. Som giver en fordelingsproblematik i retning af ”okay, hvis du vil trykke penge, hvor skal de så bruges henne? Skal de bruges i Italien men ikke i Tyskland eller omvendt?”
Et andet problem kunne opstå, hvis man kunne enes om en fordeling og Tyskland var i stand til at håndtere det uden at det gik ud over fremtidige regeringers disciplin, men Italien ikke kunne. Disse problemer kommer fra et multilande miljø og forstærker problemet med den politiske økonomi. Jeg ser derfor ikke nogen mulighed for, at pengetrykning til delvis finansiering af budgetunderskud har nogen chance for at finde sted i Europa.
Tryk penge til Clean Tech
Hvad med at trykke penge til specifikke sektorer? Eksempelvis til infrastruktur, sundhedssektoren, universiteternes forskning – eller måske mere realistisk til en udfordring i fælles interesse op til COP 21 – penge trykt specifikt til clean tech sektoren, der siden finanskrisen har haft svært ved at skaffe finansiering.
Det er ikke nogen skør idé, og sjovt nok kan det være den eneste vej til at opnå pengefinansieret stimulus på – at man begrænser anvendelsen og kombinerer det med andre attraktive ting. Ser du på ECB’s program med opkøb af obligationer (QE), så er der et element af det. ECB har forpligtet sig til, at 12 pct. af opkøbene skal være i supranationale, statsdrevne institutioner og selskaber, og det involverer også obligationer udstedt af EIB, den europæiske investeringsbank.
EIB bruger pengene fra sine obligationsudstedelser til at finansiere infrastruktur og andre investeringer. Min bekymring angående ECB’s opkøb er transmissionsmekanismen. Hvis transmissionsmekanismen er gennem devaluering af euroen, så er problemet, at det er noget, der virker for én økonomi, men kun ved at tage efterspørgsel fra et andet sted i verden. Hvis transmissionsmekanismen virker gennem lavere renter på tyske statsobligationer, højere aktie- og obligationskurser, så vil det stimulere økonomien, men prisen vil være stigende ulighed, stigende finansiel sårbarhed etc.
Det tiltrækkende ved EIB-vejen er, at det er et område, hvor du direkte kan se transmissionsmekanismen. EIB finansierer reale investeringer i økonomien, fonden udsteder obligationer og for at gøre det let for dem, køber ECB dem. Dette falder ind under QE, men hvis disse opkøb ender med at blive permanente, så er det tæt på at være direkte pengefinansiering af øgede investeringer.
Vi kunne køre dette op i en større skala. Vi kunne sige, at vi ser ud til at have et problem med deflation over hele verden, en mangel på samlet efterspørgsel og udfordringer med klima og miljø. Vi er åbne over for at trykke penge som en del af løsningen, men er bekymrede over den politiske risiko. Det kunne vi imødegå ved at linke det til en bestemt ting – og dermed begrænse risikoen, hvilket vi under alle omstændigheder skal gøre. Det kunne være investering i clean tech med en fastsat tidsramme for at løse problemerne med klimaforandringer og miljø og dermed en nytteværdi for alle.
Det afgørende er imidlertid stadig, hvordan man sikrer sig, at man kan gøre det, uden at skabe en skadelig politisering af investeringsbeslutningerne. Og her vil jeg referere til udviklingen af Korea, Japan, Indonesien og Filippinerne. Se på 50’erne, 60’erne og 70’erne og udviklingen i Korea og Japan, de to mest succesfulde økonomier nogensinde i catch-up processer. De to lande overlod ikke kreditallokering udelukkende til den private sektor. De brugte i samarbejde med centralbankerne særlige regler til at foretrække og direkte støtte nogle investeringskategorier frem for andre. Og især i Korea i 60’erne og 70’erne kan man sige, at en betydelig del af Koreas investeringer, som drev landets industrielle revolution, var finansieret af centralbank penge. Og det skete med succes, mens de fastholdt konkurrencen mellem virksomheder.
Præcis de samme teknikker, dvs. reelt en form for centralbank finansiering, er blevet anvendt i Filippinerne og Indonesien under hhv. Marcos og Suharto, og de var katastrofer, fordi pengene blev dirigeret hen til Marcos’ og Suhartos politiske venner.
Antag, at vi stiler mod et program i Apollo-stil, hvor målet er, at have en global gratis ikke-forurenende energikilde i 2025. Vi mangler efterspørgsel, det er nødvendigt at investere i projektet, og vi har muligheden for at trykke penge. Jeg tror, at dette kunne være en attraktiv løsning, så længe vi tror vi har tilstrækkeligt stærke regeringsstrukturer, som vi ved vil bruge pengene på en virkelig effektiv, ikke-korrupt måde – frem for at pengene ender i en valgkreds, som regeringen er nødt til at vinde i et valg i år.
Hvis vi vender tilbage til den basale teori – vi kan altså skabe ekstra nominel efterspørgsel ved enten at lade det private kreditsystem skabe nye penge, lån og købekraft, eller vi kan lade regeringer trykke penge og bruge dem. Den filosofi, som vi har udviklet, siger, at privat kredit vil være perfekt og optimal, fordi den er drevet af markedsdisciplin, mens vejen med de trykte penge er for farlig. For det første fordi det vil blive overdrevet, for det andet fordi det vil blive korrumperet eller blive ineffektivt fordelt. Det, vi er nødt til at forholde os til, er, at begge metoder kan løbe ud af kontrol og begge kan skabe en misallokering af reale kapitalressourcer, og vi har brug for en økonomisk og politisk filosofi, der anerkender begge sæt af risici og navigerer i dem så godt som muligt.
OM ADAIR TURNER
Adair Turner er aktuel med en ny bog: Between Debt and the Devil: Money, Credit, and Fixing Global Finance. Heri redegør han bl.a. for, at vores afhængighed af gæld var den egentlige årsag til finanskrisen. Og han tager særlig grundigt fat i et tabu-emne blandt økonomer og argumenterer for, at hvis vi skal slippe ud af det rod, som fejlagtige fortidige politiske beslutninger har skabt, så er vi nødt til en gang imellem at betale for uoverskuelig statsgæld og budgetunderskud med nytrykte penge. I dette interview fortæller han også, hvordan vi kan bruge centralbank penge direkte til støtte af specifikke sektorer, som f.eks. clean tech-sektoren.
[optin-monster-shortcode id=”kmaebcselod7xbxq”]